張軍，恒行2平台中國經濟研究中心主任🧍♀️💇🏿♂️、恒行2發展研究院副院長。本文根據張軍教授在“鏡鑒與前瞻2014🚵：新階段·新改革·新常態”學術年會上所做主旨演講記錄稿整理摘錄而成，演講全文由澎湃新聞刊發🏛。
經濟學家們對當前中國經濟狀況的理解有很大分歧，對於2007年以來經濟總體下降的趨勢🧑💻，也有著不同的解讀。若對2000年以來的中國經濟增長的速度變化做一個簡單的分析：除去 2005-2007經濟嚴重過熱的一段異常時期，在過去十幾年裏面🏃🏻♀️➡️，中國經濟的增速平均大約在9.5%左右，而現在突然降到只有7%多一點了📷，而且此突降只是最近兩年的事情🤗。假使是由於人口紅利的消失或是其他一些長期因素的變化，對中國未來的經濟成長起到負面影響，這種影響也應該是長遠和緩慢的👏🏿💁🏼♀️，不能用來解釋這兩年的情況。有一點很明確，我不認為低於8%已經是中國經濟的常態了，經濟學家對此也無足夠證據。
中國經濟增長為何突然低於8%？
個人認為很大程度上跟新一屆政府過於保守的宏觀經濟政策有很大關系🦵🏻，而此保守也是有原因的。在08年我們執行4萬億的大規模開支計劃之前🎹🛢，中國經濟已經經歷了一輪資產泡沫和過度投資⚇，杠桿率已經很高，4萬億刺激計劃的執行，可以說是火上澆油🛳。雖然2010年的GDP增長率在此大規模經濟開支計劃的刺激下一度又回到近10%的增速🍇，但仍難以為繼，通脹和資產泡沫再起🙆🏼♀️。於是政府很快緊急刹車，嚴厲收縮了信貸和投資，GDP增速開始下降🏊🏽。
顯然，現在的貨幣政策抑製了當前投資和消費需求，主要是投資需求。總需求被抑製以後，GDP增速自然持續回落☆。由於信貸政策過緊👺🚥，最近兩年名義投資的增長率只有16%-17%。正常年份時20%-25%的年增速已回落到現在的16%-17%👩🏻🎤🔪，很顯然是政策的原因導致當前GDP的增速處於這樣一個低水平🧑🏿⚖️👨🏻🦽➡️，我個人的判斷是🍣：GDP增速的現狀已經大大低於其潛在增長能力。
政府為何選擇非常保守的經濟政策？
很重要的一個原因是，上一屆政府的刺激政策過於大膽，而且🌅，在2008年4萬億的投資開支計劃裏面沒有用財政政策，而是用了貨幣政策。貨幣政策大規模的鼓勵支撐了一個超常的大規模投資計劃👏🏼。但計劃執行了兩年不到，政府很快意識到問題的嚴重性，做出了政策調整➛。即使這樣，08年以後全社會的融資規模變動曲線和GDP的增長曲線之間還是出現了明顯分岔✊🏿，大量的資金進入到了房地產和基礎設施的領域，這些投資在短期裏雖然拉起了GDP的增長，但因為資產泡沫和通貨膨脹，在2010年之後卻成為了增長的代價🏊🏽♀️📆。這是一個重要背景。
信貸占名義GDP的比重在近幾年也一直保持上升趨勢🫷🏼，08年以後整個信貸占GDP的比重逐漸接近200%，預計今年會達到250%的水平。信貸大規模的上升，一方面在存量上形成巨大的債務壓力，推高了金融風險；另一方面，也使利息開支成為一項龐大的負擔。有人初步估算一下，把各種類型的信貸，包括委托貸款和其他一些資金投放，都計算進來，發現每年利息的增速越來越快。如果把每年的GDP增量算出來🤾🏼♀️，可以看到2012年以後每一年滾出的利息規模已經遠超越GDP增量規模。2013年的匡算利息負擔在11萬億的水平，可當年的GDP增量只有5萬億不到。如果這個趨勢未得到抑製↩️，估計到2016年利息規模的增速達到的水平，會使得我們當年利息負擔的規模超出了17萬億人民幣🤱🔠。如果政府還是一直采取較緊的信貸政策並維持較高的利率，必然會放慢GDP增速，但同時🛵，利息負擔規模滾升的速度也會非常快。
這個局面如果不加以改變，我認為可能接下來幾年🗓，中國經濟的實際增長率很難再超過現在的7.5%的水平。這就提出了一個巨大的挑戰，固然我們有諸多的理由，使得我們必須放慢信貸規模的增速。現在中央政府的貨幣政策所采取的調子🚵🏼♂️，有一定的合理性🔀，能夠容忍GDP的下降，這一點我也表示欽佩，但是利息的問題沒有得到很好的快速解決，將來經濟裏面的流動性會越來越少。從這個意義上講😾，也許我們有理由擔心，中國未來這幾年GDP的增速是不是真的能夠回到潛在增長的水平。
如何采取行動將GDP增速拉回潛在增長水平◼️？
在行動方面，中國有一個非常有利的條件🗝，即我們的財政狀況比較好。在08年時👨🏿🦲，政府沒有真正在財政上加大開支🦇，4萬億分解到每一年就是1萬億，事實上更大的是撬動將近20萬億的信貸來擴大國內投資的需求。
如果不盡快啟動大規模的更積極的財政政策🐈，來逐步校正貨幣政策導致的狀況，我認為中國經濟在接下來這幾年的狀況，的確是無法顯著改進🔎。
財政政策有什麽辦法👇🏽？無非兩條🚫🧌。第一條是在貨幣政策上👩🏿🚒，采用現行政策，尤其是信貸方面逐步放慢存量增長，但是隨之會導致短期內的投資增速放慢，進而GDP的增長放緩🥽🥛。只是這樣放慢信貸增速還不解決問題🛁，比如利息怎麽辦？要不要降息？日本曾經把利息降到最低以緩解壓力。如果利息降得足夠低，信貸規模還不產生滾雪球效應的話對我們的現金流不會有太大的影響🌔，這是一個考慮。我想在這種狀況下面，大量的信貸債務必須要核銷，否則現在的局面很難有所改變👍🏼。
我認為現在是財政政策出手的時候，應該更積極的通過發債的方式來有所作為。核銷15-20萬億，政府發債核銷的話，當然會增加政府債務占GDP的比重🦉。現在我們政府債務占GDP的比重用廣義口徑來算也不過一半，如果是核銷20萬億的話✈️，差不多在40%不到一點，還是在一個可控的範圍裏面，何況中國現在基本上不需要通過外債來解決這個問題。
中央政府需要用更積極的財政政策和目前像段穩健的貨幣政策來結合🧑🏿🔬✧，解決4萬億形成的後遺症🤓。這個問題不解決，很難想象接下來幾年中國經濟會明顯恢復🙀。
如何看待”新常態“問題？
我們可以做一個測算🚶🏻♂️，如果減掉20萬億的話🤷♀️，利息能夠降2-3個點👨🏼🍼，也許我們接下來的幾年🤵🏼，每一年的利息負擔跟當年GDP的增量就會形成一個關系，起碼兩者規模相對接近的關系🏄♀️。這樣的話我們整個信貸的狀況，以及整個流動性的狀況就會得到很大的改進。如果是這樣的話👨🏽🦱🤛🏻，沒有理由目前容忍7.5%，甚至7.5%以下的增長率🙁🌶。所以我並不認為中國經濟像很多人所說的，進入到一個所謂的7.5%以下的新常態。
如果我們在財政政策上面能夠更積極，解決債務的困擾的話，未來的增長應該會很快回到8%以上💃🏻。為什麽這樣講呢🎱🏗？從最近做的研究過程來看，通常看一個經濟增長率，總是要看發達經濟體之間的收入差距，相對收入差距是一個潛在的最重要的因素🥻。越靠近一個高收入的國家👐🏿，增長率越低🧘，我們通常講的經濟放緩的長期趨勢應是這樣。
所以一個最簡單也是最笨的辦法是：假如知道現在的中國人均GDP占美國的多少，把它帶進去🙏，就可以找到下一年的人均GDP是多少，如果我們知道中國人均GDP占美國的比重的話，那麽帶進去就可以知道下一年的增長率⛲️。我們知道下一年的增長率🥰，就可以算出下一年中國人均GDP。但是也要對美國做一個假設，比如說20年後美國的GDP增長是2%👴🏽，就可以算出美國下一年的人均GDP，可以算出中國在下一年相當於美國人均GDP的百分之多少，再帶進去，就算出再下一年中國的增長率。這樣可以生成一個數據的系列，大致可以看出這個趨勢🚱，假如中國和東亞的情形比較接近，那麽現在的人均GDP和美國的差距👷🏼♂️，逐步按照東亞模式向美國靠攏的話，未來GDP的增長率就可以看得比較清楚🙆🏽♂️。
我們做20年🎅，做到2035年。2015年的時候💿，人均GDP的增長率按照PPP的話是8.07%，如果加上人口的增長率，就變成了GDP的增長率♉️，大概在8.5%左右。這個時候我們占美國的份額是22.96%，將近23%。20年以後的人均增長率是4.88%🎣，加上一點人口的增長率0.%-0.4%，這時候大概就是5%🙅🏻♂️。20年以後占美國的人均GDP是53.49%🪔📕，如果是按照東亞四小龍和日本的經濟來推算，情況大約就是這樣👩🏼🦰。這正好印證了辜先生講的⏯，接下來的15-20年是中國非常關鍵的，如果能保持這樣的一個平穩增長，即使這樣的增長是平穩下降的，但是中國在人均GDP上按照PPP就可以達到美國的一半。
目前對新常態的討論當中☝🏽，過於悲觀的看法就是認為中國不太可能回到8%了，7.5%也可能保不住🙎🏼♂️。這實際是短期的狀況🦹🏿♂️，因為我們的需求狀況受到了抑製⛹️♀️。這是我們今天在新常態的問題上應該討論的重點：怎麽去看我們的需求🧑🏻🍳🧞♂️。