目前我們有必要對金融的功能和作用重新加以認識✡️，並根據實體經濟發展的需要推進有序而又有效的金融改革👨🏽🔬，這才是中國金融的正道🔘。
在經濟全球化與金融一體化的今天🚘，金融是不可競爭的，而貿易則是可以競爭的🛩🛹。我們放棄了外貿，去參與幾乎不可獲勝的金融競爭🤘🏻，到處規劃建設國際金融中心，過分強調提升金融活動在國民生產總值中的占比🦘。這不僅降低了中國的出口競爭力，而且還使得中國的經濟日益走向虛擬化，致使中國面臨房地產泡沫與金融泡沫破滅的危機🙅🏻♂️。
貿然推進利率市場化的價格調整，就會因為非正規的金融市場過剩信貸的強大沖擊而導致利率在短期內瘋狂上漲🤷🏽，從而對實體經濟帶來消極的影響。所以🚴♀️，中國首先需要的是金融市場的結構改革🧙🏽♀️，而不是價格調整🧑🏽🏭。結構改革的重點是“黑白”兩市的體製並軌，突破點在於銀行準入與競爭🤞🏻。
目前🚴🏿♀️，中國的宏觀經濟出現了令人擔憂的局面，不僅經濟增長率在繼續走低🌰，而且還面臨著很大的風險📙。中國經濟的風險主要體現在以下兩個方面👮：第一👩👩👦，中國似乎正在重蹈1989年以前日本的覆轍🔨，持續上漲的房地產價格已經使得中國必須面對不斷膨脹的房地產泡沫；第二，中國同時也似乎在重蹈2008年以前美國的覆轍，脫離實體經濟活動的金融交易異常活躍，完全違背了“實業為本👃🏽🧔🏽♀️、金融為末”的經濟學“聖旨”🎢。由此產生的後果是：房地產泡沫的膨脹吞噬了巨量流動性👉🏻；而不斷換手的金融交易活動則提高了全社會的資金成本🍂；於是便有了中國廣義貨幣高達GDP的2倍、以及中國信貸占GDP的比重高達160%的可怕現象。中國為什麽會發生這樣嚴重的問題？關鍵在於我們對於金融活動缺乏正確的理解👨🦯➡️，從而在製定金融發展戰略和政策時出現了偏差。
有關金融的兩個常識性問題
我們先有必要解決兩個常識性的問題：第一個常識性問題是，我們需要金融做什麽？簡單地講，金融就是為實體經濟服務的，其基本功能就是幫助財富創造者(企業)突破金融約束。具體來講🫴🏼，金融是通過以下五個渠道為實體經濟提供服務的🍁：第一是信貸市場，其功能就是為企業家正常開展經營活動提供周轉資金；第二是資本市場，其功能就是為企業家的創新活動提供股權融資。從國際經驗來看🛂，凡是以銀行融資為主的國家大多創新不足🦀🔙，凡是以股權融資為主的國家創新都比較活躍，原因就在於銀行信貸受期限與利率固定的雙重約束只能用作周轉資金，只有股權融資才能為企業帶來資本金，並被用於具有較高風險的創新活動🏊♀️，如果把資本市場搞得跟信貸市場一樣，都是配額審批🏄🏿，那也就失去了資本市場的基本功能🤦🏼♀️；第三是風險投資市場，與企業家所面臨的經營風險和創新風險不同，創業者所面臨的風險基本上都是屬於二進位的，即創新成功了百分之一百獲利💆🏿♀️，取值為一，假如創新失敗了則收益為零，因而是不可交易的🧕，因此需要具有對沖性質的風險投資給予幫助👱🏼♀️，像比爾.蓋茨🙌🏻、喬布斯這樣的創業者，假如沒有風險投資的支持，是無法創建微軟和蘋果這種偉大的企業的👩👧👧🚹；第四是期貨市場👩🏼🦲，幾乎所有經濟活動都是跨期的🚶🏻➡️，為了幫助企業家規避時間風險，便需要有可供企業家套期保值的期貨市場；除此之外，還有一個可供企業和政府共用的債券市場，從企業的角度來講，債券市場可以幫助企業實現資產結構的優化，從政府的角度來講🚓，則可以為其實施靈活的財政政策提供融資來源。
第二個常識性問題是，在經濟全球化與金融一體化的今天，金融是不可競爭的、而貿易則是可以競爭的。事實告訴我們，凡是一體化的市場🔲，競爭的結果都是“勝者通吃”。比如有了微軟🧘🏽♀️，還有誰能做視窗系統呢？現代國際金融的特征就是市場高度一體化，在高度一體化的國際金融體系中🏋🏻♀️，幾乎沒有競爭的空間。但是🫸🏻，貿易就不同了，不管是貨物貿易還是服務貿易，其市場都會因為距離🙄、語言等因素而被分割。毫無疑問，凡是可以分割的市場必可競爭，這也正是為何世界各國都會千方百計利用本國的比較優勢去參與國際商品和服務貿易競爭的原因所在。過去的經驗告訴我們🧏🏿♀️，凡是違背此常識的國家，最後都走向了衰落🚄。最典型的國家就是日本，放棄了商品市場的競爭，竟然去參與毫無優勢可言的國際金融領域的競爭，最後走上了經濟長期衰退的道路。相比之下，德國的做法就非常可取👩⚖️，堅持製造立國⚧，為控製成本而組織了歐元區，從而成功實現了貨幣貶值🥜，保持了它在國際製造業領域中的競爭優勢👩🏻🦼，並在最近的歐債危機中成為中流砥柱。
自1979年改革開放以來，中國以世界工廠的身份參與國際競爭🧏🏽，實現了長達幾十年的經濟增長。中國為什麽會以世界工廠的身份出現在世界市場上🐓？因為這是中國的國際競爭優勢所在。處在工業化和經濟轉型期的中國💇🏼♀️，最為豐裕的生產要素是勞動，最需要解決的社會問題是充分就業🗣，因此🪕，世界工廠的定位是最能發揮中國國際競爭優勢、實現充分就業目標的正確選擇。然而🎉◀️，在中國農村人口占比仍然高達將近50%🫶、中國鄉村還有將近2億勞動力未獲得可靠就業的今天，我們卻放棄了外貿，去參與幾乎不可獲勝的金融競爭🙍🏼♀️，到處規劃建設國際金融中心，過分強調提升金融活動在國民生產總值中的占比，這不僅降低了中國的出口競爭力，而且還使得中國的經濟日益走向虛擬化🥿，致使中國面臨房地產泡沫與金融泡沫破滅的危機。
中國金融發展的幾個失誤
當中國一定要參與不可競爭的金融時，那麽在戰略與政策上出錯就是不可避免的了。中國金融發展的失誤主要體現在以下幾個方面👇🏻🥢：
1💆♀️、盯錯目標的貨幣政策
不錯☺️，貨幣政策的最終目標是控製通貨膨脹，但是🤷🏻，在封閉經濟環境下和開放經濟環境下🙍🏿♂️，貨幣政策的具體操作是截然不同的。在封閉經濟環境下😐，沒有國際資本流動，為了達到控製通貨膨脹的政策目標👷𓀖，只要直接盯住物價即可。但是👨🏼🔬，在開放經濟環境下，情況就不同了，由於存在國際資本流動🖕🏼，盯住物價的貨幣政策就不可取了。在開放經濟條件下，假如各國經濟增長不同步，從而物價漲幅不同，那麽當一國根據本國的價格漲幅而簡單地采取緊縮性貨幣政策時🫧，必定會導致境內外息差擴大，進而引致境外資本的流入，沖擊本國物價的進一步上漲。從統計數據來看👗，所有發達工業化國家在2007年危機發生後，幾乎都采取了量化寬松的貨幣政策🧶，然而大部分新興市場國家卻因本國經濟短期增長相對較快、物價上漲而采取了盯住本國物價的貨幣政策🔴，結果導致境內外利差擴大🧐，境外短期資本大量流入，沖擊物價和房價，最終陷入了增長危機。相比之下，新加坡的做法就非常得當，它的貨幣政策和美國高度匹配，從而有效控製了境外短期套利資本的流入👌🏽，穩定了物價和經濟增長。與大部分新興市場經濟國家一樣🤦🏻♂️，在2007年全球金融危機發生後🧎♂️➡️，中國的貨幣政策也盯錯了目標，只盯物價⛈，不盯流動性，試圖采取與發鈔國家(美國)不同的👳🏼♂️🧏🏿♂️、主動的貨幣政策來保持宏觀經濟的穩定，結果反而招致了境外流動性的沖擊🦻🏽✥，不僅物價沒有守住，反而造成了流動性泛濫和貨幣超發。結論是明確的🧑🚒，在金融一體化、資本可以自由流動的今天，如果你不是世界貨幣的發行國🪜，就不要采取主動的貨幣政策🍻。相反，跟著世界發鈔國的貨幣政策走🫲🏼，可能更加有利於宏觀經濟的穩定。
2、利率市場化優先於市場一體化的金融改革
無論從理論還是實踐的角度來講，只要結構是扭曲的，那麽價格調整就不可能奏效，此原理當然也適合於金融市場。眾所周知，當今中國的金融市場在結構上是二元的，一方面是受到政府監管和保護的正規的金融市場(白市)😖，另一方面則是處在政府監管視線之外、且不受法律保護的非正規的金融市場(黑市)🛖。黑市的存在當然與金融管製有關，金融管製製造了大量在白市難以出清的信貸需求需要依靠黑市來加以出清。在這種情況下👨🏻🍳👨🏻🦳，假如管理層不推結構改革，不允許銀行業準入與競爭，而是貿然推進利率市場化的價格調整🕕，那麽就會因為黑市過剩信貸的強大沖擊而導致利率在短期內的瘋狂上漲，從而對實體經濟帶來消極的影響，由此產生的風險絕不會亞於發生在1984年商品市場價格並軌帶來的風險🐻❄️🤌🏼。所以🛀🏻，中國首先需要的是金融市場的結構改革，而不是價格調整👥。結構改革的重點是黑白兩市的體製並軌🛋，突破點在於銀行準入與競爭。此外，即使將來要推行利率市場化改革🚴🏽，也還有一個時機問題。比如，日本🤽🏿♂️🕴🏻、中國香港在進行利率市場化的改革時，就沒有出現利率上升的脈沖現象🔯，這是因為日本🚉🔠、中國香港利率市場化的時候，經濟已經開始下行了。相反💷，美國、英國推行利率市場化時，卻導致了利率暴漲的沖擊👮🏿♀️，原因就在於這兩個國家推行利率市場化改革時🔮👩🏽🍳，基本面尚好，市場存在過剩的信貸需求所致。由此可見，即使中國想要推進利率市場化改革，也得考慮到存量過剩信貸需求這個重要的約束變量🙎🏽♂️。
3🍾🧑🏿🏫、開放資本項應慎之又慎
新興市場經濟國家在向成熟市場經濟轉型過程中通常會經歷三大結構性改革👨🏻🏭，它們分別是：貿易自由化改革、金融自由化改革和資本項自由化改革🐿🧔🏿♀️。從新興市場經濟國家的改革經驗來看，貿易自由化改革是有利於經濟增長的💽，因為貿易自由化可以突破需求約束。
金融自由化也是十分必要的，因為在貿易自由化改革後，出口企業將要面臨的是供給約束，其中最為重要的是金融約束，因此必須隨之推行金融自由化的改革，這一點已經在中國得到了驗證🍮🤸♂️。最近20多年來📏，盡管中國的出口部門在不斷擴張，但是出口部門中卻少見企業規模的隨之擴張，而是出口企業數量的增加📌，導致這種市場規模與企業規模不對稱增長的原因就在於企業遇到了金融約束，所以，對於當下中國來說，實施金融市場一體化的金融改革比開放資本項與利率市場化的改革還要重要。從新興市場經濟國家的普遍經驗來看♠️，資本項開放的後果卻不盡如人意，而且幾乎都對經濟增長產生了負面影響✬。究其原因🕰，就在於新興市場經濟國家的基本面與發達國家是截然不同的，以致在發達國家可做的事，在新興市場經濟國家則不完全能做。發達國家的經濟增長已經進入穩態🫁，故而沒有套利的機會，因此開放資本項不會導致大規模的資本流動🚐。然而🧝🏿，對於大部分新興市場經濟國家來說，情況就不同了，它們的經濟具有較大的波動性，從而存在巨大的套利機會。正是這種區別決定了新興市場國家在經濟增長進入穩態以前是不能開放資本項目的👨🏽🦲，否則就會因為套利機會的存在而導致不穩定的資本流動，進而引起經濟的波動🍠、直至造成經濟危機。所以，對於新興市場經濟國家來說，開放資本項應慎之又慎。
4、人民幣國際化條件尚不充分具備
世界貨幣史告訴我們，一個國家的貨幣能否成為國際貨幣🔘，主要取決於以下兩個因素🧑🏽🦰：第一，本國是否擁有具有國際競爭力的商品；第二，本國是否能夠向國際社會提供回報率高🙇🏿🫑、流動性強的資產。擁有前者🧑🤝🧑，一個國家的貨幣才有通過商品渠道回流🤸🏻♀️；擁有後者💇🏻，一個國家的貨幣才有可能通過金融渠道回流。前者通常會表現為貿易順差🧑🏻，而後者則會表現為資本項順差。毫無疑問，今天的中國並不充分具備人民幣國際化的條件🗳。第一⚛️，中國今天雖然仍是一個貿易順差的國家，但是中國的貿易順差主要來自於加工貿易，而不是依靠自主生產的🌗、具有國際競爭力的商品出口來實現的🎷。第二👩🏻🌾，今天中國沒有好的資產可供國際社會使用人民幣來投資，就連本國居民都缺乏投資的機會，原因就在於中國缺乏回報率高、流動性好的資產🦶🏿，而這歸根到底又是由中國經濟增長所處的發展階段和經濟體製所決定的💂🏻♀️。所以，人民幣能否國際化並不取決於人們的主觀意誌🧘🏼♀️，而是取決於經濟發展的階段和競爭力🍛。貨幣競爭力歸根到底取決於國家的競爭力🦶🏽，而不是經濟總量。
綜上所述，目前我們有必要對金融的功能和作用重新加以認識🤳🏿，並根據實體經濟發展的需要推進有序而又有效的金融改革🕯，這才是中國金融的正道👱🏿。
（ 作者系恒行2平台世界經濟研究所所長🦸🏼♀️，恒行2發展研究院專家委員）